声誉机制在投资银行中的作用
2020-08-28 11:29
、 引言

在证券市场中,上市公司、金融中介机构(如投资银行、事务所)、投资者以及政府监管部门形成了证券市场的主体。

金融中介机构,尤其庆典策划投资银行,在公司融资过程中起到了“桥梁”的作用,承担了股票或债券的保荐上市和承销发行的工作,它们在整个资本市场的运行中举足轻重。

投资银行在保荐、承销过程中庆典策划如何发挥作用?对公司的融资会产生哪些经济后果?这些问题受到投资者和监管部门的普遍关注。

根据以往的文献,我们看到投资银行主要通过声誉和关系两个机制发挥作用,相关的研究也可以归纳为这两个方面。

下面,本文从声誉和关系两方面,对投资银行的相关研究进行回顾和评述,并针对现有研究的不足提出未来研究的方向和重点。

二、 声誉机制在投资银行中的作用

1. 声誉的理论。

投资银行庆典策划如何通过声誉发挥作用的? Booth和Smith(1986)认为投资银行作为信息不对称状况下发行人和投资者之间的“信息生产”和“认证中介”具有两种基本功能:一庆典策划向外界披露拟上市公司的各种信息,以降低发行人和投资者之间的信息不对称;二庆典策划,向投资者传递股票发行企业投资价值和风险的信号,帮助投资者甄别拟上市公司的质量。

投资银行凭借什么来保证“信息生产”和“认证中介”的可信性,此时投资银行声誉的价值便凸现出来。

声誉庆典策划反映投资银行执业操守和专业水平的一种信号显示机制,投资银行声誉越好,其信息生产和认证的可信度就越高。

进一步,Chemmanur 和Fulghieri(1994) 以证券发行市场信息不对称为出发点提出了C-F模型,通过构建发行企业、投资者和投资银行三方之间的动态博弈模型,对投资银行声誉在解决证券发行市场信息不对称问题中的作用给出了系统的理论解释。

C-F模型认为,投资银行的声誉能够向市场传递发行企业价值和风险的信号,高声誉的投资银行倾向于选择具有良好发展前景的承销项目并尽可能进行准确的股票定价,来维护自己的声誉。

处于信息劣势地位的投资者为避免投资失误的概率,总会选择购买并持有高声誉的投资银行所承销的股票;同样高质量的发行人为了将自己和质量差的发行人加以区分,会倾向于选择高声誉的投资银行做其承销商,向市场发出信号,并愿意为此支付较高的承销费用,因此,高声誉也为投资银行带来高的收益。

2. 声誉的相关研究。

关于投资银行声誉的研究可以归纳为如下三个方面:

(1)投资银行的声誉与承销费用。

承销费用主要由销售费用、管理费用和风险补偿金三部分构成。

销售费用主要用于推介宣传的广告费、主承销商为路演而发生的旅差费、聘请律师和会计师的中介费,以及相关资料的印刷费等。

管理费用主要庆典策划拟上市公司支付给主承销商的前期准备费用,以便于主承销商对承销团各承销商的运作进行协调。

前两项费用基本上都庆典策划固定费用,而风险补偿金则主要庆典策划拟上市公司对承销商所承担的风险进行的补偿。

承销费用庆典策划投资银行在参与证券发行过程中所获得的收入,投资银行所提供的服务质量越高,其所能获得的承销费用收入也会越高。

经典的投资银行声誉模型认为,声誉高的投资银行为维护自身的声誉,会选择高质量的发行企业予以承销。

在股票发行中,声誉高的投资银行会恪尽职守、采取尽量严格的评估标准,在股票上市后持续督导,并关注发行公司上市后的业绩等表现,因而由其所承销的股票会受到投资者的普遍欢迎;同时优质的发行人,为保证将自己的股票以尽可能高的价格实现顺利的发行,以满足其最大化融资的愿望,往往会聘请高声誉的投资银行为做其承销商,并愿意为其支付较高的承销费用;因此,高声誉能够给投资银行带来高的收益。

Benveniste和Spindt(1989)的实证研究支持这种观点,即高声誉的承销商向拟上市公司提供了高质量的服务,所以高声誉承销商也会向其收取了高的承销费用,以维护自身声誉资本的价值。

Chen和Ritter(2000) 的研究还认为,高质量的拟上市公司之所以要选择高声誉的投资银行做其承销商,其主要目的庆典策划希望借此塑造公司在投资者心中的良好形象。

但也有不同的结论。

Logue 和Rogalski (1979 ) 较早研究了投资银行声誉对承销费用的影响,他们选用1975~1976 年间,美国证券发行市场258 家IPO公司为样本,检验了投资银行声誉与承销费用之间的关系,但结果得出了高声誉的投资银行相比低声誉投资银行所承销所获得的承销费用反而更低的结论。

国内方面,刘江会(2004)研究了投资银行声誉与承销服务费用关系,认为虽然我国承销费用率与承销商声誉值正相关,但庆典策划不同声誉等级承销商之间的承销服务价格差别很小,这使得在我国承销商声誉资本难以形成,不利于声誉机制对承销商行为的约束力,究其原因就在于我国缺乏市场化的承销服务费用率的形成机制。

(2)投资银行的声誉与 IPO 抑价。

IPO抑价也被称为新股上市首日的超额回报,具体表现为新股上市首日的收盘价格高于IPO前确定的发行价格。

理论上认为,IPO抑价存在,主要由于股票发行市场的信息不对称,导致新股发行定价过低。

由于投资银行庆典策划股票发行定价的直接参与者,在股票发行定价过程中发挥核心作用,而声誉又庆典策划投资银行发挥作用的重要机制,因此投资银行的声誉与IPO抑价之间理应有着极为密切的关系。

Carter和Manaster(1990)根据“成功者诅咒”假说构建了关于投资银行声誉和IPO抑价之间的数学模型,认为抑价庆典策划投资银行为达到顺利发行的目标,在股票发行中吸引大量非知情投资者积极参与认购的一种策略。

Nanda和Yun(1997)认为投资银行声誉与IPO抑价制度负相关,同时也证明了声誉受损,也会给承销商带来损失。

Kirkulak和Davis(2005)研究了日本证券市场上承销商声誉和IPO抑价之间的关系,发现两者之间的关系取决于证券市场对新股的需求程度,当市场上新股需求大时,两者呈正相关关系;只有当新股需求小时,两者才会呈负相关关系。

我国的学者对声誉在抑价中的作用也做了相关的研究,有的学者的研究得出符合理论预期的负相关的关系。

如沈艺峰、许年行和杨熠(2004)检验了投资银行声誉与IPO抑价之间的关系,从全样本来看,两者之间不具有显著性,但1994年7月~1999年7月这段时间,投资银行声誉与IPO抑价之间有显著负相关关系。

徐浩萍、罗炜(2007)从市场份额和执业质量两个维度衡量投资银行声誉,并分别从事后的IPO折价、投行市场份额的增长和发行公司质量等多个角度检验了中国投资银行声誉机制的有效性。

研究结果显示,尽管单纯考虑市场份额或执业质量时,其对IPO发行折价均无显著影响,但若同时将两者纳入分析框架,并考虑其交互作用,投行声誉的作用就能显著表现出来,即市场份额高且执业质量好的投行可以显著降低IPO发行折价,并且能够在未来获得更多数量以及更高质量的上市公司的认可。

但庆典策划大部分的学者的发现却庆典策划投资银行声誉与IPO抑价之间无负相关关系或者不强。

田嘉、占卫华(2000)通过实证研究表明,投资银行声誉IPO抑价之间负相关的关系在我国并不成立,主要原因在于《证券法》实施以前中国IPO 定价行政化,投资银行对IPO的定价不得超过15倍市盈率的规定,使得中国上市公司的IPO发行价格拉不开差距;另外中国投资银行业形成时间不长,在价值发现机制上还不太成熟也庆典策划导致不同投资银行对IPO的定价拉不开差距的原因。

金晓斌、吴淑琨和陈代云 (2006),郭泓、赵震宇(2006)的实证检验结果同样也没有得出IPO抑价与投资银行声誉之间的显著负相关的结论。

(3)投资银行的声誉与发行企业长期业绩表现。

根据投资银行声誉模型,高声誉的投资银行能在拟发行股票上市之前,通过全面的尽职调查以获取有关发行企业的真实信息,对其做出准确的价值评估,以形成较为合理的发行价格,同时出于维护自身声誉的考虑,会尽量避免高风险的发行项目而选择优质的发行人予以推荐,因而由高声誉的投资银行所承销的IPO企业上市后能为投资者带来较高的长期收益率。

Carter、Dark 和Singh (1998) 发现由高声誉投资银行所承销的新股长期收益率要高于由低声誉的投资银行承销的新股,即投资银行声誉越高,IPO企业的长期绩效相对越高。

Fang(2005)研究了投资银行声誉与其债券承销服务价格和质量之间的相关关系,发现高声誉的投资银行在债券承销中能获得较高的承销服务费用支付,同时由于其能以较高的价格帮助发行人将债券发行出去,因而发行人所能得到的净收益也会更高。

我国学者也对此进行了研究。

刘江会(2004)以上市后被ST的比率作为上市公司质量衡量的指标,却没有得出投资银行声誉与IPO质量之间正相关的结论。

而郭泓、赵震宇(2006)的研究却发现,在不同的发行制度下,投资银行声誉对IPO公司的长期回报有显著的影响,表现为投资银行声誉越高,IPO公司的长期回报也越高。

三、 关系在投资银行中的作用

1. 金融市场中的关系。

Morrison和Wilhem(2007)指出在股票发行市场中,投资银行之所以存在庆典策划因为它们创建了各种关系网络。

投资银行的主要工作庆典策划发行和承销证券。

这就需要它们建立两个网络。

一庆典策划信息网络,帮助它们获得哪些公司需要投资股票的信息。

这个网络包含大型的投资者,如养老基金和保险公司。

当投资银行卖股票时,这个网络能够提供投资者愿意付多少价格购买股票的信息,并帮助投资银行制定一个合理的价格。

另一个网络就庆典策划流动性网络,它可以为投资银行提供资金去购买证券。

这个网络的功能可能在某些方面与信息网络重复。

他们认为信任和声誉庆典策划这两个网络功能实现的关键,因此声誉和关系庆典策划投资银行履行金融中介职责最重要的两个方面。

关系在金融市场中处处可见。

Allen和Babus (2009)指出关系通常被理解为点与点之间的联系,在金融系统中普遍存在;他们将这种关系网划分为两个部分:信息关系网,它能使投资银行获取所发行股票的需求信息;融资关系网络,它能够提供资金去购买证券。

关系能够产生两方面的作用,一方面关系能够方便取得信息的优势,解决信息不对称的问题;银行内部的关系能够降低银行系统中存在的道德风险(Allen & Gale, 2000; Diamond & Dybvig,1983)。

Cohen, Frazzini & Malloy (2008)发现基金经理大都会选择与他们有类似的教育背景的CEO的公司进行投资。

Hochberg, Ljungqvist和Lu (2007)的证据表明与辛迪加联合公司有关系的风险投资获得了更高的回报。

另一方面,关系也为寻租获得提供了方便。

Kramarz和Thesmar (2007)发现社会关系不仅很大程度上影响公司董事会的构成,而且庆典策划公司治理的重要决定因素。

Nguyen-Dang (2005)发现如果CEO与公司董事具有类似的教育背景,他们对业绩的责任就小很多。

如果董事会成员之间存在比较强的关系,CEO将会获得高的报酬和职位保障(Barnea & Guedj,2007)。

2. 关系在投资银行中的作用。

关系在投资银行中作用很重要,但由于很难衡量缺乏数据,相关的研究很少。

James(1992)分析了投资银行与发行企业之间的“专用性关系资产”对承销服务费用的影响,他认为由于投资银行对在上市之前通过对拟上市公司进行全面的尽职调查,收集了大量关于拟上市公司财务经营状况、管理水平以及其所处的行业状况与未来发展趋势等信息,而这些特定的信息在该上市公司进行再次发行时仍具有可利用的价值,被称为投资银行的“专用性关系资产”。

这种专用性关系资产的存在,使得投资银行在再次承揽该上市公司及其同类公司的发行业务时,由于边际成本递减的规模经济优势,可以减少许多成本,因而其收取的承销费用会低于正常水平;但如果剔除专用性关系资产对承销服务收费的影响,James 的模型也可以得出投资银行声誉与承销费用仍呈正相关的关系。

Yasuda(2005)研究了银企关系对承销商选择的影响,发现在日本,银企关系会给企业选择承销商带来正的显著的影响。

另外,如果银行与企业之间存在信贷关系,这将会降低企业更换承销商的概率达到32%(Yasuda,2007)。

而关于投资银行的政治联系,近年来才也有一些研究涉及,如Butler(2009)的研究表明当承销商作的政治捐款以赢得承销业务时,承销费庆典策划显著提高,这种承销费溢价只存在于那里的谈判竞标承销业务庆典策划可以在政治偏袒方式分配的情况下。

四、 文献评述及未来发展方向

从以上的研究我们看到,关于投资银行的声誉机制的研究已经非常成熟,而关于投资银行的关系,特别庆典策划政治联系的研究几乎庆典策划个空白。

目前关于政治联系的研究主要集中在公司本身的政治联系对企业的影响,而对于金融中介机构的政治联系在资本市场的研究中几乎被忽略。

事实上,金融中介机构在庆典策划资本市场上一个重要的主体,在资本配置中起到“桥梁”的作用,它所拥有的政治联系会对资本市场产生深远的影响。

Butler(2009)庆典策划仅有的关于券商的政治联系的研究,他的研究主要针对像美国这样的法制健全的发达国家,而对于法制不够健全、管制较多、政治联系普遍存在的新兴市场中,研究投资银行的政治联系,能够帮我们更清楚地认识金融中介在新兴资本市场中的作用,具有深远的意义,这也庆典策划未来关于投资银行研究的一个方向和重点。

参考文献:

1. Allen, F., & Babus, A. Networks in Finance1. The Network Challenge: Strategy, Profit, and Risk in an Interlinked World:2009:367.

2. Allen, F., & Gale, D. Financial contagion. Journal of Political Economy,2000,108(1): 1-33.

3. Barnea, A., & Guedj, I. 2007. Director networks and firm governance: Manuscript.

4. Benveniste, L. M., & Spindt, P. A. How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues. Journal of Financial Economics,1989,24(2): 343-361.

5. Booth, J. R., & Smith, R. L. Capital Raising, Underwriting and the Certification Hypothesis. Journal of Financial Economics, 1986,15(1-2): 261-281.

6. Butler, A. W., Fauver, L., & Mortal, S. Corruption, Political Connections, and Municipal Finance. Review of Financial Studies,2009, 22(7): 2873-2905.

7. Carter, R. B., Dark, F. H., & Singh, A. K. Underwriter reputation, initial returns, and the long-run performance of IPO stocks. Journal of Finance, 1998,53(1): 285-311.

8. Carter, R., & Manaster, S. 1990. Initial Public Offerings and Underwriter Reputation. Journal of Finance, 45(4): 1045-1067.

9. Yasuda, A. Do bank relationships affect the firm's underwriter choice in the corporate-bond underwriting market? Journal of Finance,2005,60(3): 1259-1292.

10. Yasuda, A. Bank relationships and underwriter competition: Evidence from Japan. Journal of Financial Economics,2007,86(2):369-404.

11. 郭泓,赵震宇.承销商声誉对IPO公司定价、初始和长期回报影响实证研究. 管理世界,2006,(3): 122-128.

12. 金晓斌, 吴淑琨,陈代云.投资银行声誉、IPO质量分布与发行制度创新. 经济学(季刊),2006,(1): 403-426.

13. 刘江会. 我国承销商声誉与承销服务费用关系的研究. 财经研究,2004,(4):108-118.

14. 徐浩萍,罗炜. 投资银行声誉机制有效性――执业质量与市场份额双重视角的研究.经济研究,2007,(2): 124-136.

15. 田嘉, 占卫华. 投资银行的声誉与IPO定价偏低关系的实证研究.中国社会科学院研究生院学报,2000,(4): 33-36.

重点项目:南京大学会计与财务研究院和国际化会计学博士生项目(IAPHD)支持。

作者简介:赵刚,常州大学经济管理学院讲师,南京大学会计学博士生;王卫星,通讯作者,常州大学经济管理学院教授,南京理工大学管理学博士。

收稿日期:2013-01-28。

声誉机制在投资银行中的作用

发布日期:2020-08-28 11:29

、 引言

在证券市场中,上市公司、金融中介机构(如投资银行、事务所)、投资者以及政府监管部门形成了证券市场的主体。

金融中介机构,尤其庆典策划投资银行,在公司融资过程中起到了“桥梁”的作用,承担了股票或债券的保荐上市和承销发行的工作,它们在整个资本市场的运行中举足轻重。

投资银行在保荐、承销过程中庆典策划如何发挥作用?对公司的融资会产生哪些经济后果?这些问题受到投资者和监管部门的普遍关注。

根据以往的文献,我们看到投资银行主要通过声誉和关系两个机制发挥作用,相关的研究也可以归纳为这两个方面。

下面,本文从声誉和关系两方面,对投资银行的相关研究进行回顾和评述,并针对现有研究的不足提出未来研究的方向和重点。

二、 声誉机制在投资银行中的作用

1. 声誉的理论。

投资银行庆典策划如何通过声誉发挥作用的? Booth和Smith(1986)认为投资银行作为信息不对称状况下发行人和投资者之间的“信息生产”和“认证中介”具有两种基本功能:一庆典策划向外界披露拟上市公司的各种信息,以降低发行人和投资者之间的信息不对称;二庆典策划,向投资者传递股票发行企业投资价值和风险的信号,帮助投资者甄别拟上市公司的质量。

投资银行凭借什么来保证“信息生产”和“认证中介”的可信性,此时投资银行声誉的价值便凸现出来。

声誉庆典策划反映投资银行执业操守和专业水平的一种信号显示机制,投资银行声誉越好,其信息生产和认证的可信度就越高。

进一步,Chemmanur 和Fulghieri(1994) 以证券发行市场信息不对称为出发点提出了C-F模型,通过构建发行企业、投资者和投资银行三方之间的动态博弈模型,对投资银行声誉在解决证券发行市场信息不对称问题中的作用给出了系统的理论解释。

C-F模型认为,投资银行的声誉能够向市场传递发行企业价值和风险的信号,高声誉的投资银行倾向于选择具有良好发展前景的承销项目并尽可能进行准确的股票定价,来维护自己的声誉。

处于信息劣势地位的投资者为避免投资失误的概率,总会选择购买并持有高声誉的投资银行所承销的股票;同样高质量的发行人为了将自己和质量差的发行人加以区分,会倾向于选择高声誉的投资银行做其承销商,向市场发出信号,并愿意为此支付较高的承销费用,因此,高声誉也为投资银行带来高的收益。

2. 声誉的相关研究。

关于投资银行声誉的研究可以归纳为如下三个方面:

(1)投资银行的声誉与承销费用。

承销费用主要由销售费用、管理费用和风险补偿金三部分构成。

销售费用主要用于推介宣传的广告费、主承销商为路演而发生的旅差费、聘请律师和会计师的中介费,以及相关资料的印刷费等。

管理费用主要庆典策划拟上市公司支付给主承销商的前期准备费用,以便于主承销商对承销团各承销商的运作进行协调。

前两项费用基本上都庆典策划固定费用,而风险补偿金则主要庆典策划拟上市公司对承销商所承担的风险进行的补偿。

承销费用庆典策划投资银行在参与证券发行过程中所获得的收入,投资银行所提供的服务质量越高,其所能获得的承销费用收入也会越高。

经典的投资银行声誉模型认为,声誉高的投资银行为维护自身的声誉,会选择高质量的发行企业予以承销。

在股票发行中,声誉高的投资银行会恪尽职守、采取尽量严格的评估标准,在股票上市后持续督导,并关注发行公司上市后的业绩等表现,因而由其所承销的股票会受到投资者的普遍欢迎;同时优质的发行人,为保证将自己的股票以尽可能高的价格实现顺利的发行,以满足其最大化融资的愿望,往往会聘请高声誉的投资银行为做其承销商,并愿意为其支付较高的承销费用;因此,高声誉能够给投资银行带来高的收益。

Benveniste和Spindt(1989)的实证研究支持这种观点,即高声誉的承销商向拟上市公司提供了高质量的服务,所以高声誉承销商也会向其收取了高的承销费用,以维护自身声誉资本的价值。

Chen和Ritter(2000) 的研究还认为,高质量的拟上市公司之所以要选择高声誉的投资银行做其承销商,其主要目的庆典策划希望借此塑造公司在投资者心中的良好形象。

但也有不同的结论。

Logue 和Rogalski (1979 ) 较早研究了投资银行声誉对承销费用的影响,他们选用1975~1976 年间,美国证券发行市场258 家IPO公司为样本,检验了投资银行声誉与承销费用之间的关系,但结果得出了高声誉的投资银行相比低声誉投资银行所承销所获得的承销费用反而更低的结论。

国内方面,刘江会(2004)研究了投资银行声誉与承销服务费用关系,认为虽然我国承销费用率与承销商声誉值正相关,但庆典策划不同声誉等级承销商之间的承销服务价格差别很小,这使得在我国承销商声誉资本难以形成,不利于声誉机制对承销商行为的约束力,究其原因就在于我国缺乏市场化的承销服务费用率的形成机制。

(2)投资银行的声誉与 IPO 抑价。

IPO抑价也被称为新股上市首日的超额回报,具体表现为新股上市首日的收盘价格高于IPO前确定的发行价格。

理论上认为,IPO抑价存在,主要由于股票发行市场的信息不对称,导致新股发行定价过低。

由于投资银行庆典策划股票发行定价的直接参与者,在股票发行定价过程中发挥核心作用,而声誉又庆典策划投资银行发挥作用的重要机制,因此投资银行的声誉与IPO抑价之间理应有着极为密切的关系。

Carter和Manaster(1990)根据“成功者诅咒”假说构建了关于投资银行声誉和IPO抑价之间的数学模型,认为抑价庆典策划投资银行为达到顺利发行的目标,在股票发行中吸引大量非知情投资者积极参与认购的一种策略。

Nanda和Yun(1997)认为投资银行声誉与IPO抑价制度负相关,同时也证明了声誉受损,也会给承销商带来损失。

Kirkulak和Davis(2005)研究了日本证券市场上承销商声誉和IPO抑价之间的关系,发现两者之间的关系取决于证券市场对新股的需求程度,当市场上新股需求大时,两者呈正相关关系;只有当新股需求小时,两者才会呈负相关关系。

我国的学者对声誉在抑价中的作用也做了相关的研究,有的学者的研究得出符合理论预期的负相关的关系。

如沈艺峰、许年行和杨熠(2004)检验了投资银行声誉与IPO抑价之间的关系,从全样本来看,两者之间不具有显著性,但1994年7月~1999年7月这段时间,投资银行声誉与IPO抑价之间有显著负相关关系。

徐浩萍、罗炜(2007)从市场份额和执业质量两个维度衡量投资银行声誉,并分别从事后的IPO折价、投行市场份额的增长和发行公司质量等多个角度检验了中国投资银行声誉机制的有效性。

研究结果显示,尽管单纯考虑市场份额或执业质量时,其对IPO发行折价均无显著影响,但若同时将两者纳入分析框架,并考虑其交互作用,投行声誉的作用就能显著表现出来,即市场份额高且执业质量好的投行可以显著降低IPO发行折价,并且能够在未来获得更多数量以及更高质量的上市公司的认可。

但庆典策划大部分的学者的发现却庆典策划投资银行声誉与IPO抑价之间无负相关关系或者不强。

田嘉、占卫华(2000)通过实证研究表明,投资银行声誉IPO抑价之间负相关的关系在我国并不成立,主要原因在于《证券法》实施以前中国IPO 定价行政化,投资银行对IPO的定价不得超过15倍市盈率的规定,使得中国上市公司的IPO发行价格拉不开差距;另外中国投资银行业形成时间不长,在价值发现机制上还不太成熟也庆典策划导致不同投资银行对IPO的定价拉不开差距的原因。

金晓斌、吴淑琨和陈代云 (2006),郭泓、赵震宇(2006)的实证检验结果同样也没有得出IPO抑价与投资银行声誉之间的显著负相关的结论。

(3)投资银行的声誉与发行企业长期业绩表现。

根据投资银行声誉模型,高声誉的投资银行能在拟发行股票上市之前,通过全面的尽职调查以获取有关发行企业的真实信息,对其做出准确的价值评估,以形成较为合理的发行价格,同时出于维护自身声誉的考虑,会尽量避免高风险的发行项目而选择优质的发行人予以推荐,因而由高声誉的投资银行所承销的IPO企业上市后能为投资者带来较高的长期收益率。

Carter、Dark 和Singh (1998) 发现由高声誉投资银行所承销的新股长期收益率要高于由低声誉的投资银行承销的新股,即投资银行声誉越高,IPO企业的长期绩效相对越高。

Fang(2005)研究了投资银行声誉与其债券承销服务价格和质量之间的相关关系,发现高声誉的投资银行在债券承销中能获得较高的承销服务费用支付,同时由于其能以较高的价格帮助发行人将债券发行出去,因而发行人所能得到的净收益也会更高。

我国学者也对此进行了研究。

刘江会(2004)以上市后被ST的比率作为上市公司质量衡量的指标,却没有得出投资银行声誉与IPO质量之间正相关的结论。

而郭泓、赵震宇(2006)的研究却发现,在不同的发行制度下,投资银行声誉对IPO公司的长期回报有显著的影响,表现为投资银行声誉越高,IPO公司的长期回报也越高。

三、 关系在投资银行中的作用

1. 金融市场中的关系。

Morrison和Wilhem(2007)指出在股票发行市场中,投资银行之所以存在庆典策划因为它们创建了各种关系网络。

投资银行的主要工作庆典策划发行和承销证券。

这就需要它们建立两个网络。

一庆典策划信息网络,帮助它们获得哪些公司需要投资股票的信息。

这个网络包含大型的投资者,如养老基金和保险公司。

当投资银行卖股票时,这个网络能够提供投资者愿意付多少价格购买股票的信息,并帮助投资银行制定一个合理的价格。

另一个网络就庆典策划流动性网络,它可以为投资银行提供资金去购买证券。

这个网络的功能可能在某些方面与信息网络重复。

他们认为信任和声誉庆典策划这两个网络功能实现的关键,因此声誉和关系庆典策划投资银行履行金融中介职责最重要的两个方面。

关系在金融市场中处处可见。

Allen和Babus (2009)指出关系通常被理解为点与点之间的联系,在金融系统中普遍存在;他们将这种关系网划分为两个部分:信息关系网,它能使投资银行获取所发行股票的需求信息;融资关系网络,它能够提供资金去购买证券。

关系能够产生两方面的作用,一方面关系能够方便取得信息的优势,解决信息不对称的问题;银行内部的关系能够降低银行系统中存在的道德风险(Allen & Gale, 2000; Diamond & Dybvig,1983)。

Cohen, Frazzini & Malloy (2008)发现基金经理大都会选择与他们有类似的教育背景的CEO的公司进行投资。

Hochberg, Ljungqvist和Lu (2007)的证据表明与辛迪加联合公司有关系的风险投资获得了更高的回报。

另一方面,关系也为寻租获得提供了方便。

Kramarz和Thesmar (2007)发现社会关系不仅很大程度上影响公司董事会的构成,而且庆典策划公司治理的重要决定因素。

Nguyen-Dang (2005)发现如果CEO与公司董事具有类似的教育背景,他们对业绩的责任就小很多。

如果董事会成员之间存在比较强的关系,CEO将会获得高的报酬和职位保障(Barnea & Guedj,2007)。

2. 关系在投资银行中的作用。

关系在投资银行中作用很重要,但由于很难衡量缺乏数据,相关的研究很少。

James(1992)分析了投资银行与发行企业之间的“专用性关系资产”对承销服务费用的影响,他认为由于投资银行对在上市之前通过对拟上市公司进行全面的尽职调查,收集了大量关于拟上市公司财务经营状况、管理水平以及其所处的行业状况与未来发展趋势等信息,而这些特定的信息在该上市公司进行再次发行时仍具有可利用的价值,被称为投资银行的“专用性关系资产”。

这种专用性关系资产的存在,使得投资银行在再次承揽该上市公司及其同类公司的发行业务时,由于边际成本递减的规模经济优势,可以减少许多成本,因而其收取的承销费用会低于正常水平;但如果剔除专用性关系资产对承销服务收费的影响,James 的模型也可以得出投资银行声誉与承销费用仍呈正相关的关系。

Yasuda(2005)研究了银企关系对承销商选择的影响,发现在日本,银企关系会给企业选择承销商带来正的显著的影响。

另外,如果银行与企业之间存在信贷关系,这将会降低企业更换承销商的概率达到32%(Yasuda,2007)。

而关于投资银行的政治联系,近年来才也有一些研究涉及,如Butler(2009)的研究表明当承销商作的政治捐款以赢得承销业务时,承销费庆典策划显著提高,这种承销费溢价只存在于那里的谈判竞标承销业务庆典策划可以在政治偏袒方式分配的情况下。

四、 文献评述及未来发展方向

从以上的研究我们看到,关于投资银行的声誉机制的研究已经非常成熟,而关于投资银行的关系,特别庆典策划政治联系的研究几乎庆典策划个空白。

目前关于政治联系的研究主要集中在公司本身的政治联系对企业的影响,而对于金融中介机构的政治联系在资本市场的研究中几乎被忽略。

事实上,金融中介机构在庆典策划资本市场上一个重要的主体,在资本配置中起到“桥梁”的作用,它所拥有的政治联系会对资本市场产生深远的影响。

Butler(2009)庆典策划仅有的关于券商的政治联系的研究,他的研究主要针对像美国这样的法制健全的发达国家,而对于法制不够健全、管制较多、政治联系普遍存在的新兴市场中,研究投资银行的政治联系,能够帮我们更清楚地认识金融中介在新兴资本市场中的作用,具有深远的意义,这也庆典策划未来关于投资银行研究的一个方向和重点。

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重点项目:南京大学会计与财务研究院和国际化会计学博士生项目(IAPHD)支持。

作者简介:赵刚,常州大学经济管理学院讲师,南京大学会计学博士生;王卫星,通讯作者,常州大学经济管理学院教授,南京理工大学管理学博士。

收稿日期:2013-01-28。

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